AI投资热潮隐忧：新泡沫正在形成？

后花园10月27日报道

金融泡沫在实时定义上总是很难准确判断，除非它们破裂。要有信心判断我们现在是否身处泡沫中，就必须了解当今人工智能（AI）投资热潮的规模和强度，以及潜在泡沫结束的时间点。

判断金融市场是否形成泡沫至少有四种方法。首先是看估值。即使传统的估值指标，如市盈率（PE），达到过高水平，市场也可能通过引入新指标来为其过高估值辩护。过去25年，标普500的平均市盈率约为16倍，而现在已升至25倍。但这种上升可以通过AI带来的潜在生产力提升或具有国家安全价值的产品（如半导体，这些产品将受到政府保护并最终得到支持）来解释。此外，一些评论家认为，现有的指标如GDP无法捕捉经济中新的增长潜力。目前，由于预期股市回报高于债券回报，股市估值被认为“合理”，即使看似偏高。

第二个因素是当前的主流叙事，通常围绕“这次不一样”的说法。泡沫几乎总是建立在对新范式或新兴技术（如互联网、日本生产流程、电力、铁路或运河）的信念之上。这种叙事在当前现金流（现实）和未来收入预测（可能性）之间架起了一座心理桥梁。这座桥梁吸引投资者追求潜在收益。他们可能一开始关注企业理性可计算的增长预测，但接下来会相信一个关于即将来临经济转型的非理性故事。这时投资变得过于单向，因为反对主流叙事的观点很难站住脚。仅在过去一个月，两家初创公司就因利用AI叙事获得了惊人估值：Nano Nuclear Energy尽管没有收入或运营许可，仍被估值23亿美元；数据中心能源供应商Fermi（成立于2025年1月）估值达148亿美元。

这与1980年代日本泡沫和1999-2001年 dot-com 泡沫类似，今天的情况可能反映了资本的传统误配，每个人都在追逐新颖的技术。显然的风险是，投资者可能无法获得他们预期的回报。

第三个泡沫指标是隐藏的杠杆。不仅投资者和投机者持续买入估值过高的股票，越来越多的人用借来的钱进行投资。杠杆在影子银行系统中不断增加，更令人担忧的是金融产品中的风险，如杠杆型交易所交易基金（ETF）。更令人不安的是，零日期权（单日股票价格波动的投注）激增，表明越来越多的散户投资者参与了他们可能无法管理的杠杆交易。这种日益增长的杠杆——泡沫的常见特征，尤其是在2008年全球金融危机中——意味着投机者和整体经济面临比他们意识到的更大的风险。根据FINRA数据，经纪人借给投资者的保证金债务在8月达到创纪录的1.06万亿美元，同比增长33%。

最后一个泡沫特征是公司之间的循环交易。许多市场参与者正在审视最近的交易，例如Nvidia同意向OpenAI投资1000亿美元，OpenAI将用这笔钱支付Oracle，Oracle随后从Nvidia购买芯片。这种安排是1980年代日本股市泡沫的主要贡献因素。

假设我们确实处于泡沫中，下一个问题是它何时会消退或破裂。虽然这不可避免地需要猜测，但有一些重要的指标值得关注。

一是市场情绪。目前，散户投资者推动了大量股价动能，而机构情绪中立，意味着他们持有科技巨头股票但未增加仓位。但由于散户在整体市场中占比较小，这种热情只能驱动有限的资产价格上涨。

另一个指标是仓位。简单来说，如果机构买入增强并转为长期仓位，将表明泡沫进一步膨胀，因为这信号着机构投资者放弃其他资产（如债券、黄金或表现不佳的医疗保健行业），将更多资本分配到高风险的AI资产上。

由于大多数人才刚开始了解AI的能力，新商业模式尚待观察。随着时间推移，专业的机构投资者将更好地理解AI的价值，并发现当前狂热叙事中的漏洞。

目前，有合理理由认为泡沫才刚刚开始形成。从当前市场情绪和仓位判断，AI热潮更接近1996-97年的dot-com泡沫阶段，而非1999-2001年的投机高峰。如今的投机行为和估值尚未达到1990年代末的水平。

此外，尽管dot-com泡沫基于众多初创公司，许多估值最终归零，而AI热潮围绕全球科技巨头如Nvidia和Alphabet，这些公司有稳定收入和业绩记录。这意味着任何资产价值下跌都有更高的底线，表明泡沫更可能缓慢消退，而非剧烈破裂。